Když 9,8 miliardy dluhu předběhly schopnost skupiny absorbovat ztráty
Ztráta přes miliardu korun, zadlužení přibližně 9,8 miliardy, dluh převyšující hodnotu aktiv a nakonec extrémní rozdíl mezi hodnotou majetku uváděnou dlužníkem a oceněním soudního znalce. Solek ukazuje, jak leverage násobí nejen výnos, ale i dopad regulatorního a valuačního šoku.
Případ v číslech
| Ukazatel | Hodnota |
|---|---|
| Aktiva IPP části 2023 | 8,62 mld. Kč |
| Závazky IPP části 2023 | 9,04 mld. Kč |
| Vlastní kapitál IPP části 2023 | –413 mil. Kč |
| EBITDA IPP části 2023 | 83,6 mil. Kč |
| Tržby Services 2023 | 2,67 mld. Kč |
| EBITDA Services 2023 | 382 mil. Kč |
| Konsolidovaná ztráta před přeceněním 2023 | cca –1,06 mld. Kč |
| Výsledek po pozitivním přecenění | cca –708 mil. Kč |
| Zadlužení skupiny | cca 9,8 mld. Kč |
| Dluh / aktiva | cca 103 % |
| Maximální program českých dluhopisů | 5 mld. Kč |
| Dluhy Solek Holding v insolvenci | cca 6,3 mld. Kč |
| Hodnota majetku deklarovaná dlužníkem | cca 5,5 mld. Kč |
| Hodnota dle soudního znalce | 83,4 mil. Kč |
| Navržená recovery části retailových věřitelů | cca 1,3 % |
| Konkurs SOLEK HOLDING SE | 3. 9. 2026 |
1. Finanční páka byla součástí strategie
Vysoké zadlužení Soleku nebylo skrytou skutečností. Vedení veřejně vysvětlovalo, že project finance a dlouhodobé vlastnictví energetických aktiv přirozeně pracují s vysokým podílem dluhu.
Samotný leverage není chyba. Funguje, pokud proti němu stojí dlouhodobé a předvídatelné cash flow, kvalitní zajištění, správná duration financování a dostatečný equity cushion. U Soleku se postupně začalo zhoršovat několik těchto předpokladů současně.
2. IPP: kladná EBITDA, ale záporný vlastní kapitál
Část skupiny soustřeďující dlouhodobě vlastněné elektrárny vykázala za rok 2023 aktiva kolem 8,62 miliardy a závazky kolem 9,04 miliardy. Vlastní kapitál tak byl přibližně minus 413 milionů korun.
Liabilities odpovídaly zhruba 105 % aktiv a equity ratio bylo záporné. Přitom IPP stále generovala kladnou EBITDA kolem 83,6 milionu. Případ tak dobře ukazuje rozdíl mezi provozní profitabilitou a udržitelností kapitálové struktury.
EBITDA může být kladná a firma přesto nemá dostatečnou kapacitu obsloužit úroky, refinancovat jistiny a absorbovat pokles hodnoty aktiv.
3. Services vypadaly lépe, ale skupinu bylo nutné číst konsolidovaně
Services část vykazovala v roce 2023 tržby přibližně 2,67 miliardy a EBITDA 382 milionů, tedy podstatně příznivější provozní parametry.
Problémem komplexního holdingu je ale nutnost rozlišit, kde je cash, kdo drží projekt, kdo ručí, kdo nese externí bond a jaké jsou intercompany závazky. Samostatně zdravá entita neznamená, že je zdravá celá liability structure.
4. Dluhopisy byly významnou součástí kapitálové struktury
ČNB schválila v roce 2020 dluhopisový program s maximální celkovou nominální hodnotou nesplacených dluhopisů 5 miliard korun. Emise nabízely fixní i variabilní kupony a Solek současně využíval další formy bankovního a institucionálního financování.
V roce 2023 skupina oznámila významné institucionální financování chilského portfolia v řádu stovek milionů dolarů. Část měla refinancovat dražší bridge a mezzanine financování. To je standardní krok, pokud podkladová aktiva generují plánovaný cash flow.
5. Chile: externí šok versus schopnost šok přežít
Solek spojoval část problémů se změnou regulatorních a obchodních podmínek v Chile. To je relevantní externí faktor. Z pohledu risk managementu je ale nutné oddělit vznik šoku od schopnosti firmy ho absorbovat.
Management nemůže ovlivnit regulátora, může však ovlivnit geografickou koncentraci, leverage, covenant headroom, likviditní rezervu, hedging a velikost equity. Pokud je debt-to-assets už kolem 100 %, i relativně malý adverse move může vymazat zbývající kapitálovou ochranu.
6. Rok 2023: miliardová ztráta a dluh přes hodnotu aktiv
Konsolidovaná ztráta před pozitivním přeceněním majetku dosáhla přibližně 1,06 miliardy. Po přecenění se výsledek zlepšil asi na minus 708 milionů.
Zadlužení skupiny se pohybovalo kolem 9,8 miliardy a odpovídalo přibližně 103 % hodnoty aktiv. To je klíčový moment: jakmile debt převýší aktiva, neexistuje běžný účetní equity cushion pro další impairment.
7. Únor 2025: problém už není účetní, ale cashový
V únoru 2025 Solek nezaplatil investorům splatnou emisi a související výnosy. To je zásadní předěl. Ztráta je earnings problem; nevyplacený bond je liquidity/default problem.
Následně se do úpadku dostala Solek Czech Services a později i mateřský holding. Problém tak přestal být izolovaným výkyvem jedné části skupiny.
8. 5,5 miliardy versus 83,4 milionu
Nejvýraznější číslo celé kauzy přinesla insolvenční valuace. Dlužník při vstupu do insolvence pracoval s majetkem mateřského holdingu kolem 5,5 miliardy korun. Soudem ustanovený znalec ocenil majetek na 83,4 milionu.
Znalecká hodnota tak odpovídala přibližně 1,5 % hodnoty uváděné dlužníkem. Rozdíl přes 5,4 miliardy ukazuje extrémní citlivost recovery na oceňovací metodiku a na rozdíl mezi going-concern hodnotou projektového pipeline a realizovatelnou hodnotou v distress režimu.
9. Reorganizace a waterfall věřitelů
Navrhovaný reorganizační plán počítal u části drobných nezajištěných věřitelů s uspokojením kolem 1,3 %. Současně pohledávky dvou velkých věřitelů v souhrnu zhruba 2,2 miliardy měly být řešeny odlišně, zejména odkladem splatnosti.
Vrchní soud plán v roce 2026 zrušil a poukázal na otázky rovného postavení věřitelů a maximalizace jejich uspokojení. Nešlo jen o matematiku reorganizace, ale o governance samotného recovery waterfall.
10. Co se finančně pokazilo
- Leverage výrazně předběhl schopnost equity absorbovat ztrátu.
- Významná geografická a regulatorní koncentrace na Chile.
- Dlouhodobá projektová aktiva proti rigidním splatnostem dluhu.
- Extrémní valuation risk mezi management value a distress recovery.
- Komplexní intra-group struktura a obtížně čitelný tok hodnoty.
- Waterfall reorganizace, který se stal předmětem sporu věřitelů.
11. CFO takeaway: leverage není problém, dokud není problém
Dluh dramaticky zvyšuje návratnost equity, ale stejně dramaticky zvyšuje citlivost na chybu v assumptions. Pokud má firma aktiva 100 a debt 70, dvacetiprocentní pokles hodnoty stále nechá equity. Pokud má aktiva 100 a debt 103, equity cushion už neexistuje před samotným stress scénářem.
Pro energetické a infrastrukturní skupiny proto nestačí base-case DCF. CFO musí řídit stressed NAV, DSCR, maturity ladder, interest coverage, covenant headroom, concentration risk a skutečnou upstreamability cash ze SPV.
Vybrané veřejné zdroje
- Výroční zpráva SOLEK 2023: https://www.solek.com/admin-data/storage/get/1680-vz_2023_cz_solek.pdf
- Seznam Zprávy – ztráta a zadlužení: https://www.seznamzpravy.cz/clanek/ekonomika-firmy-sousto-pro-dravce-solek-vykazal-obri-ztratu-zastavuje-a-prodava-majetek-268694
- Seznam Zprávy – nesplacené dluhopisy: https://www.seznamzpravy.cz/clanek/ekonomika-firmy-zadluzena-skupina-solek-prestala-splacet-sve-dluhopisy-271356
- HN – znalecké ocenění: https://archiv.hn.cz/c1-67849480-spatna-zprava-pro-veritele-hodnota-majetku-solek-holdingu-podle-znaleckeho-posudku-klesla-na-zlomek-puvodniho-odhadu
- E15 – zrušená reorganizace: https://www.e15.cz/clanek/byznys/prumysl-a-energetika/zvrat-v-padu-solarni-skupiny-solek-soud-zrusil-reorganizaci-a-zastal-se-drobnych-veritelu-1434250
- Obchodní věstník – konkurs: https://ov.gov.cz/